（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

前言

2020年的疫情，打断了中国钻饰市场的增长趋势，主流品牌的钻石镶嵌品类至 今还未回到2019年的水平，而DR却以极其靓丽的经营数据完成了逆势增长。2020 年收入增长48%，归母净利润增长113%；2021年前三季度收入增长128%，归母净 利润增长218%，同时公司预计2021全年净利润13-13.7亿，这一利润体量已经跻身 国内珠宝品牌的前四强。从品类上看，DR专注于婚恋场景，求婚钻戒和结婚对戒是 其主要产品，这也是传统珠宝品牌终端销售结构中最重要的利润贡献。

DR采取全直营+定制化的经营模式，门店以样品为主，单店投入少，投资收回 期短，完美解决了传统珠宝门店重资金、高库存、慢周转的痛点，也更有利于门店 和用户的数字化运营管理。经营模式不难模仿，关键是用户为什么要预付并且等待， 是因为稀缺的产品和设计，还是因为极具辨识度的品牌理念？DR从创立开始就设定 了“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，追求“一生唯爱”的爱情观，是珠宝企 业中具有鲜明态度和辨识度的品牌，而这一爱情观经过10年的坚持和守护，逐步从 小众走向大众，被越来越多的人所认同，从而成为DR不可复制的护城河。因此，从 心智上来看，DR虽然以钻石为载体，但更接近于美妆行业的品牌属性。

市场个分歧在于DR“一生唯爱”的爱情观能够被多少用户接受。悲观者认 为DR的目标客群以不富裕且非理性的年轻人为主，担心很快触达用户天花板。根据 招股说明书，2021年上半年收入结构中，30岁以下用户消费占比65%，86%的结婚 对戒价格在0.3-0.8万元，67%的求婚钻戒价格在2万以下。

而我们认为“一生唯爱”是普适爱情观，不分年龄，不分地区，不分贫富。随 着产品力和设计感的提升，线下门店网络的扩张，全渠道营销体系的建设，DR有望 实现用户破圈，本质上DR所做的不是改变用户的爱情观，而是寻找并聚集有着同样 理念的用户。从2018年至2021年上半年，30-34岁用户消费占比从15.4%提升至 22.2%，35-39岁用户消费占比从3.4%提升至7.0%。而从求婚钻戒客单价在3万以上 的消费占比从15%提升至19.4%。这一组数据意味着成熟理性的用户，以及更为富 有的用户中，同样也有认同DR爱情观的人。

市场第二个分歧在于DR与婚恋场景强相关，担心结婚率下降、离婚率上升的背 景下，钻饰销售规模可能萎缩。我们认为尽管结婚率下降，但钻石渗透率仍然处于 上升通道（参考日本和美国的经验），每年总体的婚恋钻饰需求保持稳定。但更为 重要的是，我们认为存量的已婚群体可能是更大的潜在市场，这个群体需要的是一 个无法拒绝的复购钻戒理由，而DR独特且有辨识度的品牌理念能够满足。40-49岁 用户消费占比从2018年的2%提升至2021年上半年的4.7%（这个年龄段的用户以纪 念日复购钻戒为主），也在印证这种可能性。

一、婚恋钻饰新奢品牌，抢占求婚场景心智

迪阿股份（DR钻戒）创立于2010年，是一家为婚恋人群定制高品质求婚钻戒等 钻石镶嵌饰品的珠宝公司，更是一家以“让爱情变得更美好，把真爱信仰传播到世 界的各个角落”为理念和追求的品牌文化公司。DR主要产品为求婚钻戒与结婚对戒， 采取全直营和定制化的销售模式，开创并坚持“男士一生仅能定制一枚DR”的购买 规则，向消费者传达“一生··真爱”的品牌理念。从近两年的经营成长性来 看，DR所传递的理念正在逐步从小众走向大众，抢占求婚钻戒的品牌心智。

（一）独特品牌理念+创新定制模式，成长性和盈利性领先行业

营业收入、归母净利润保持高速增长，预计2021年实现业绩翻倍。公司2020 年实现营业收入24.64亿元，同比增长48.1%；归母净利润5.63亿元，同比增长113.4%。 2021年前三季度营业收入34.11亿元，同比增长127.5%；归母净利润9.90亿元，同 比增长218.4%。公司在11月26日更新的招股书中预计2021全年实现收入45.3-48亿 元，同比增长83.8-94.8%；净利润13-13.7亿元，同比增长130.8%-143.2%；扣非归 母净利润12.55-13.25亿元，同比增长132.2%-145.2%。

分产品看，公司以求婚钻戒和结婚对戒为主，另有部分饰品销售。DR主要产品 包括求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品三大品类，其中求婚钻戒为最大品类。2019年 前求婚钻戒占比稳定在85%以上，后因首次购买规则调整（结婚对戒中的女戒，也 纳入首次购买的产品选择范畴），求婚钻戒收入占比有所下降，但仍然超过75%。 2021年上半年的收入结构中，求婚钻戒占比78.9%，结婚对戒占比19.4%，其他饰 品（包括项链、手镯、耳环等）占比仅1.68%。

分渠道看，线下门店为公司收入主要来源。公司创立初期以线上渠道为主，但 婚恋钻戒客单价高，且重体验和情感表达，线下仍然是主战场。随着公司门店数量 的持续扩张，线下渠道收入占比自2017年至今稳定在90%左右。2021年上半年公司 实现收入23.2亿元，其中线下收入20.59亿元，占比88.8%。

毛利率、净利率维持高水平，远超同业。公司2017年至今的毛利率水平，基本 稳定在70%水平，远高于同行，主要由于公司独特的品牌理念所带来的的品牌溢价； 2017-2020年的平均净利率19.8%，而2021年随着销售收入的持续爆发，前三季度 净利率提升至29%。我们认为2021年净利率的大幅提升，主要来自于两方面的原因： （1）公司全直营+定制化的轻资产销售模式，效率远高于同行；（2）公司刚性费用 的摊薄。求婚钻戒不同于快消品和时尚品，线上营销侧重品牌建设和用户培育，而 非短时间内的销售转化。因此我们认为公司的广告营销投入带有部分刚性费用属性， 随着收入增长而被摊薄。

经营性净现金流超过净利润，存货周转率行业领先。“男士一生仅能定制一枚 DR”的购买规则，将定制融入品牌理念。门店存货以样品为主，用户选中款式后预 付30%定金，10-15天的定制周期，拿到成品后付剩余70%尾款。这一模式下，公司 解决了钻石行业重资产、慢周转的痛点，现金流创造能力和存货周转效率领先行业。 公司2020年经营性净现金流入8.9亿元（当期归母净利润的1.6倍），2021年前三季 度经营性净现金流入11.4亿元（当期归母净利润的1.15倍）。2020年存货周转天数 122天，同行普遍在300-400天水平（且大多数珠宝公司以黄金为主，而黄金周转远 快于钻石镶嵌）。

公司轻资产模式的运营，使得加权平均净资产收益率维持高位，盈利能力突出。 2017年至今ROE均超过45%，2021年上半年高达49.1%，同比提升27.15pct。杜邦 分析法拆分来看，净利率的提升是ROE最核心的驱动因素。

（二）股权高度集中，实控人为 85 后夫妇

公司控股股东为迪阿投资，实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，两位均为85后， 分别拥有长江商学院EMBA硕士及中欧国际商学院EMBA硕士学位。此次IPO发行股 份4001万股，占总股本的10%，其中战略配售占0.89%（润信致融0.64%，高管及 核心员工0.24%）。净募集资金44.4亿元，主要用于渠道网络建设、信息化系统建 设、钻石珠宝研发创意中心建设以及流动资金补充。

二、千禧一代成钻饰消费主力，品牌辨识度是创新突围方向

除去2020年疫情的特殊时期，珠宝行业整体呈现稳健增长态势，而中国也早已 成为全球最大的珠宝消费市场，2020年中国珠宝首饰市场规模6470亿元，占全球份 额34.5%（人民币对美元汇率按6.5测算），但中国钻石饰品消费渗透率仍有很大提 升空间。根据Bloomberg数据，2020年中国钻饰市场规模1223亿元，占全球份额仅 13%，远低于美国的51%。De Beers的数据显示，26-39岁即千禧一代是中国钻饰主 要消费者，以消费金额计算占比超过70%。代际更替与消费升级有望推动钻石镶嵌 饰品的渗透和普及。过往的钻饰产品同质化严重，品牌辨识度不强，导致渠道竞争 激烈，未来产品设计和品牌理念的创新，将为古老而传统的珠宝行业带来新的活力 和机会，这也是在结婚率和出生率下降的大背景下，行业必然的突围方向。

（一）中国成最大珠宝首饰市场，千禧一代成钻饰消费主力

受疫情影响，2020年全球珠宝首饰市场规模2891亿美元，同比下降16.8%。但 除去疫情影响整体保持稳步增长态势，2015-2019年复合增速4.82%。根据 Bloomberg数据，全球珠宝首饰市场从2021年开始逐步回暖，预计2025年达到4237 亿美元，2020-2025年复合增速7.95%。（报告来源：未来智库）

根据智研咨询数据，2019年中国珠宝首饰市场规模占全球份额33%，中国台湾 占全球份额2%，远超第二位美国的20%。尽管2020年受疫情影响规模萎缩，但鉴于 全球市场更大幅度的下滑，中国市场份额不降反升。以Bloomberg数据测算，2020 年中国珠宝首饰市场规模占全球份额达到34.5%（人民币对美元汇率按6.5测算）， 预计2025年达到9406亿元，2020-2025年复合增速7.77%。

中国钻饰市场较欧美起步晚，虽然近年来快速发展，但渗透率仍有较大提升空 间。根据Bloomberg数据，2020年中国钻饰市场规模1223亿元，占全球份额仅13%， 远低于美国的51%。中国珠宝消费目前仍以黄金品类为主，2019年黄金饰品在中国 珠宝首饰消费中占比为53%，钻石饰品占比仅为20%。不同层级的城市数据显示， 钻石饰品渗透率均低于金饰与铂饰，同时三线及以下城市钻饰渗透率仅37%，远低 于一线（61%）和二线（48%），这意味着钻饰在中国的渗透率仍有很大提升空间。

千禧一代成为中国钻石饰品主要消费者，代际更替与消费升级有望推动钻石镶 嵌饰品的渗透和普及。根据De Beers数据，26-39岁即千禧一代为中国钻饰主要消费 者，以消费金额算，26-39岁消费者贡献70%。随着代际更替，新千禧一代与Z世代 即将步入适婚年龄，成为未来钻饰主力消费人群。该年龄群体受影视剧及西方钻石 文化影响较深，对钻石的偏好显著高于黄金，De beers数据显示，中国Z世代、新千 禧一代、老千禧一代对钻石的喜爱程度分别达36%、48%、43%，远超铂金与黄金 饰品。

婚恋为中国钻饰主要消费场景。根据戴比尔斯数据，中国钻饰主要消费场景中 结婚与示爱分别占比28%与30%。尽管中国出生率和结婚率的趋势不容乐观，晚婚、 再婚比例显著增加，但我们认为整体钻饰消费市场的规模仍将保持平稳增长，核心 原因在于两点：

1.钻饰在中国婚恋市场中的渗透率仍有上升空间。根据De Beers数据，2017年 中国钻石饰品在婚恋市场中的渗透率为47%，低于同期日本的60%和美国的70%。

2.结婚预算和主钻分数仍有升级空间。根据De Beers数据，2018年中国婚庆钻 饰的主钻均重为0.19克拉，平均价格为5850元（900美元）。同期，美国和日本的 数据分别为1.1克拉与0.42克拉，均价3400与3500美元。根据艾媒咨询数据，中国 婚礼首饰预算以1-3万元与5-10万元为主，占比分别为28%与25.3%。消费者购买钻 戒的客单价与月收入密切相关，一般约为月收入的2-3倍，因为随着人均可支配收入 的增长，结婚预算也有望同步升级。

（二）钻饰行业竞争激烈，品牌辨识度是创新突围方向

中国钻饰行业竞争激烈，行业集中度低，外资品牌、港资品牌、内地品牌三足 鼎立。从定位来看，外资品牌聚焦高端市场，港资、内地品牌覆盖大众市场。以各 品牌旗舰款30分/VS /D/VG-EX级求婚钻戒为例，外资品牌卡地亚、梵克雅宝和蒂芙 尼价位分别约为3.0万、3.5万、3.1万元；港资品牌周大福、周生生和六福珠宝的价 位分别约为1.5万、1.5万、1.6万元；内地品牌周大生、莱绅通灵、DR和I DO价位分 别在1.3万、1.4万、1.8万和1.9万元，其中DR和IDO在内地钻饰品牌中处于中高端定位。从品类来看，外资珠宝品牌以钻戒和首饰为主，同时涉及腕表、香水、箱包 等多元化品类，而港资品牌和内地品牌大多以黄金饰品为主（内地品牌黄金占比大 于港资品牌）。我们观察到大多数传统珠宝品牌的销售结构中，均以黄金、铂金等 产品为主，而近年来涌现的新奢品牌大多聚焦钻饰，如DR、IDO、BLOVE等。从门 店数量及分布来看，外资品牌门店数量较少，多以直营精品店的模式布局一线及新 一线城市；港资和内地品牌门店数量庞大，以直营+加盟的模式迅速扩张，渠道覆盖 各层级城市。我们这篇报告的主角DR，以钻饰为主，聚焦婚恋场景，门店全直营管 理，定位在内资品牌中属于中高端，门店数量在500家以内，可以说是占据品类金字 塔尖，同时又有广阔开店空间的稀缺品牌。

外资品牌引领设计潮流和品牌文化，港资内地品牌强于渠道管理。外资品牌多 数历史悠久，享誉全球，立足于高端市场，更重视产品设计和品牌知名度。例如， 美国珠宝商蒂芙尼诞生于1837年，至今已有超过180年的历史。1961年蒂芙尼首次 在电影《蒂芙尼的早餐》中亮相并大获成功，成为上世纪最受追捧的珠宝品牌。同时，外资品牌更重视产品设计和品牌知名度溢价，外资品牌大多拥有专属的设计团 队，产品设计引领时尚潮流。

而在大众市场，钻戒产品同质化严重，深圳水贝发达的供应链生产能力，使得 主要的港资和内地品牌均采用委托加工的生产模式，即使打造出设计爆款，也会被 快速模仿追随，导致产品之间的差异不明显。因此渠道扩张和管理能力，是龙头品 牌过去最大的成功驱动力。截至2020年末，国内排名前三的周大福、老凤祥、周大 生在内地的门店数均超过4000家，因此我们认为行业新进入者单纯依靠门店扩张的 成长路径难度很大，如何能通过产品或是理念的创新塑造品牌辨识度，才是实现突 围的最优路径，而我们这篇报告的主角DR正是这样做的。

DR钻戒精准面向婚恋群体，在婚恋钻戒细分场景已初具规模，并占据用户心智。 根据Bloomberg数据，2020年中国钻饰市场规模为1,223亿元，同年DR求婚钻戒与 结婚对戒营业收入为24.23亿元；根据Wind数据，2020年结婚人数为813对。按销售 额计，DR求婚钻戒市占率为1.98%；按销量计，DR求婚钻戒市占率为2.68%。客单 价及渗透率的双升，不仅是钻饰行业的驱动因素，也是行业龙头的成长驱动力。

三、品牌理念不断巩固，营销+渠道+产品持续发力

（一）辨识度极强的品牌心智：男士一生仅能定制一枚 DR

戴比尔斯1947年打出“A diamond is forever”这句世人皆知的广告语，进入 中国市场后又被翻译为“钻石恒久远，一颗永流传”，经过几十年的消费者教育， 坚硬的钻石象征忠贞不渝的爱情这一理念已深入人心。戴比尔斯结合消费者特征偏 好、购买心理及动机，从感性与理性层面制定长期营销战略，树立钻石情感形象。 感性层面，戴比尔斯抓住钻石“美好+永恒”的特质，与消费者理想的忠贞不渝的爱 情观相结合，强化钻石与美好爱情的联系。同时通过“钻石恒久远，一颗永流传” 等广告的大量投放，成功打造钻石文化，将钻石塑造为经典求婚、订婚礼物。理性 层面，戴比尔斯配合1997年颁布的国家钻石分级标准，通过店铺宣传材料、公众媒 体等渠道向消费者介绍钻石历史及4C评价标准、购买技巧等基本知识，改变了钻石 在消费者心中“遥不可及的舶来品”的形象，进一步为钻石普及打下基础。

另一方面，大量偶像剧、都市剧的盛行，男生手举钻戒单膝下跪的经典求婚场 景，成为许多女生向往的高光时刻。从此，钻石从普通珠宝首饰中脱颖而出，很快 被意识超前的消费者接纳并选择为求婚礼物的，成为“独一无二”爱情的象征。

钻石代表爱情成为共识，先求婚再结婚成为标准流程，而DR设定的“男士一生 仅能定制一枚”的购买规则，以一份厚重的承诺重新赋予了钻石稀缺和忠贞，彰显 品牌“一生··真爱”的爱情观。消费者购买DR产品时需绑定购买人与受赠人 身份证信息，系统将储存男士购买记录，确保所购产品均为同一受赠人，同时为消 费者提供显示双方姓名的“真爱协议”、“爱的确认书”等一系列增值服务。受赠 人可根据身份证信息查询男方购买记录。严格的购买规则将品牌情感内涵从镌刻姓 名等方式提升至身份认证，其真实性、性，为钻石产品增添了承诺的内涵，进 一步加深品牌“一生··真爱”的形象。

珠宝品牌大多有自己的理念和定位，但我们认为DR的品牌态度和价值取向更为 鲜明。涉及到价值观总会引发话题讨论，也会引起争辩，但“一生唯爱”是充满正 能量且普适的爱情观，DR本质上是在寻找并聚集有着同样爱情观的用户。纵观珠宝 行业，主要珠宝首饰品牌情感内涵主要分为两个方向：（1）凸显品质与地位，如： 莱绅通灵——王室珠宝，王室品位；海瑞温斯顿——拥有一枚哈利·温斯顿的珠宝， 意味着与传奇为伍；（2）与情感相挂钩，如：蒂芙尼——一段万众瞩目的爱情，一 颗传奇钻石；老凤祥——同行镏金岁月，相伴金华人生。

DR聚焦求婚这一渗透率持续提升的婚恋入口场景，精准把握女生渴望被求婚、 需要安全感的需求，设立“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，在门店增加多个 维度的仪式感，具象强化“承诺”的理念，为钻戒产品增加了情感价值，让品牌成 为消费者的情感寄托，构建了强有力的品牌壁垒。

婚戒品类的特殊性，使得品牌更看重长期教育，而非短期转化。DR以长线逻辑 培养客户，提前布局用户教育，打造生命周期真爱服务链路。18-24岁的学生阶段为 年轻人爱情观形成的重要阶段，对情感相关话题的关注度与讨论度较高。同时，该 群体也是社交媒体主要用户群，对该群体进行品牌理念的教育更具意义。克劳锐数 据显示，19-24岁用户在微博、抖音、快手用户中占比分别为29.2%、22.9%、37.0%。 DR品牌消费者主要集中在25-29岁的年龄段，该年龄段消费者收入占比近三年来均 超51%，2020年达51.43%，25-29岁也是结婚登记年龄段中占比最大的人群，钻戒 消费的主力人群。公司采取提储备粉丝再转化的长线战略，对潜在消费者提前3-5年 进行市场教育，全网不去重的2000万粉丝中，23岁以下年龄群体占比超过50%，这 也是新千禧一代及Z世代消费者。在完成求婚或结婚等次DR品牌产品消费后， 公司未来计划加强存量用户的精细化运营，开发节日、纪念日礼品等拓展业务，从 “一生仅能定制一枚”向“一生只送一人”理念延伸，打造生命周期真爱产品链路。

品牌真爱理念获大量粉丝青睐，“一生唯爱”的承诺寄托了婚恋人群的精神向 往，品牌粉丝粘性高，自觉拥护品牌、打击山寨，反哺品牌形成壁垒。在充斥着“不 相信爱情”的快节奏社会，DR呼吁“一生唯爱”的爱情理念，得到大量向往真爱的 粉丝的认同，因此DR不仅仅是一枚婚戒，更是一种情感的寄托。

（二）营销：紧跟年轻人的社交媒介，视频化加速 DR 品牌传播

我们认为DR具备极强的互联网营销能力，体现为紧跟年轻用户的社交媒介演变， 丰富的内容创作输出，以及精细化的粉丝运营管理，而2020年爆发的短视频媒介相 比图文时代更具传递情感的能力，加速品牌理念的传播推广。从2010年的社区论坛 （人人网等），到2012年持续迭代的社交网络（微博、微信、小红书等），再到2019 年兴起的短视频媒介（抖音、快手等），DR全域布局年轻用户活跃的各个媒介平台， 但同时也随着用户社交语言的进化而加大新流量媒介的投入。

公司2019和2020年销售费用分别为6.74亿元和7.29亿元，占收入比分别为40.5% 和29.6%，其中广告宣传推广费基本保持在1.37亿元左右。尽管广宣费的绝对数没 有变化，但结构性的调整带来了投放效率的大幅提升。2019年的推广费结构中，以 微博、微信广点通为主的社交网络投放6955万元，占比50.4%；以百度为主的搜索 引擎2031万元，占比14.7%。随着2020年疫情带来的短视频流量爆发，公司快速应 变，视频媒介投放3453万元，占比从2019年的2.3%提升至25.2%，同时公司缩减社 交网络和搜索引擎的投放。截至2020年末，公司前三大推广费投放渠道分别为社交 网络（占比27.9%）、视频媒介（占比25.2%）和电商平台（21.4%）。

2020年爆发的短视频媒介，是所有人都能看到的机遇，但DR是更为受益的品牌。 一方面爱情婚恋相关话题的关注度与讨论度本来就很高，DR的品牌理念涉及爱情观 的争议、讨论，能引起较大共鸣；另一方面DR拥有百人规模的MCN团队，内容运营 能力很强。2020年公司在短视频平台上的播放量超过53亿次，总互动量超2亿次。 除微博粉丝数小幅下降外，2021年热门社交及短视频平台粉丝均显著增长，公司宣 传推广效率大幅提升。

与同行相比，DR拥有微博、微信公众号、抖音、微视等多社交媒体平台官方宣 传账号，开通线上媒体渠道最多，粉丝数遥遥领先。在微博、微信、抖音、快手、 小红书等社交媒体平台共拥有超过2000万不去重粉丝，其中微博、微信粉丝数均超 400万，分别为同行均值的14倍和26倍。粉丝群体对品牌的持续讨论与关注为品牌 传播带来裂变效应。同时，粉丝自发地对山寨品牌进行打假，反哺成为品牌理念护 城河。

此外，DR也非常擅长将“一生··真爱”的品牌内涵与社会热点、明星夫 妻、IP联名相结合，以理念带动消费，快速提升品牌在年轻人中的知名度。公司针 对20岁左右年轻人向往爱情、跟随潮流的消费心理，积极结合社会热点策划爆点事件营销，如DR钻戒成都春熙路网红IP大熊猫求婚事件；推出跨界IP联名，如《梦幻 西游三维版》×DR钻戒主题店；邀请热点名人夫妻宣传，开辟明星故事专栏，如朗 朗以DR钻戒告白吉娜；赞助并于热门影视剧、综艺中进行广告植入，如恋爱综艺“心 动的信号”、热播电视剧“当爱情遇到科学家 ”等。明星效应及热点效应不仅进一 步传递并深化了品牌“一生··真爱”的独特情感内涵，同时引领了年轻消费 者的消费选择，为DR品牌积累更多潜在客户。

（三）渠道：全直营+定制化，门店扩张进入加速期

截至2021年上半年，公司线下门店375家，全部以直营模式运营，从全行业来 看都是比较另类的。大多数珠宝公司采取直营+加盟的运营模式，直营店建立品牌形 象，加盟店充分发挥经销商的地域优势，利用社会资源加速品牌扩张。直营门店的 优势显而易见，掌控从批发到零售的全产业链利润，更容易获得商品和用户的信息 做数字化运营，也更容易建立和维护品牌形象。但劣势也很突出，珠宝是重资金、 高库存、慢周转的品类，无论黄金还是钻石，原料都是最大的成本项，同时周转速 度较慢，尤其是钻石。全直营对于DR来说尤其重要。“男士一生仅能定制一枚”的 购买规则，需要门店销售人员严格执行，才能更好的守护品牌理念，全直营从模式 上就杜绝了加盟商潜在的违规风险。

定制化是DR另一个区别于同行的经营模式，而定制化也是突破传统珠宝经营痛 点的重要方式。传统珠宝品牌大多以现货销售为主，我们认为主要有两个原因：（1） 商家希望促成顾客在门店完成销售，离店后的不确定性和流失率都很大，本质上是 产品和品牌辨识度不足以粘住用户；（2）大多数品牌以加盟模式为主，品牌与经销 商之间是to B关系，品牌更希望经销商多拿货，把资源和精力聚焦在自己身上。而 DR从一开始就采取定制化销售模式。在服务流程上，顾客在门店样品选择款式，而 后根据自身需求确定钻石参数、戒托材质、手寸大小及个性化刻字等定制内容，预 付30%定金，10-15天的定制周期后付尾款。2018-2021H1公司定制产品销售收入占 比均超过95%，远超同行水平。

定制化模式增强了钻戒购买的仪式感，有效深化婚恋主题与产品情感内涵，同 时使公司能够及时、充分地捕捉到消费者喜好和流行趋势的变动，满足年轻消费者 差异化心理诉求。更为重要的是，定制模式低库存、轻资产的特点，有效降低了开 店投入，缩短投资收回期。DR的门店存货以样品为主，2021年上半年店均存货为 102.61万元，近3年来均处行业较低水平。公司经营性现金流始终领先于净利润， 2020年经营性净现金流入8.9亿元（当期归母净利润的1.6倍），2021年前三季度经 营性净现金流入11.4亿元（当期归母净利润的1.15倍）。2020年存货周转天数122 天，同行普遍在300-400天水平（且大多数珠宝公司以黄金为主，而黄金周转远快于 钻石镶嵌）。

直营+定制+身份认证购买的组合，使得DR具备天然的商品和用户数字化运营的 基础。DR通过前台系统方便易用、中台系统高效灵活、后台系统稳健支撑的信息系 统管理体系，实现了线上线下入口融合、智慧门店、智慧导购、多渠道库存共享、 自动供应商派单等亮点功能，客户身份信息的登记收集也为公司数据库的建设提供 了天然优势。一方面，公司线上各平台统计收集的数据能指导线下渠道的建设并向 线下门店引导线上流量；另一方面，借助智慧门店系统实现线下数据数字化等功能， 使线下渠道成为新的流量入口，打通线上线下数据通路，实现了多渠道数据汇集， 为公司未来调整产品结构、制定战略方向提供数据支持。（报告来源：未来智库）

我们对DR的单店盈利模型做测算，投资收回期约6-8个月。2020年已有门店、 新增门店、平均门店店均收入分别为726.54万元、574.88万元、717.44万元。2020 年店均月坪效达6630元/m2。按照单店装修50万元，铺货40万元及押金20万元测算， 并考虑新开门店爬坡期，投资回收期约为6-8个月，遥遥领先同行。

门店数量稳步增长，相比同行仍有很大发展空间。公司近90%销售来自线下渠 道，截至2020年底，拥有门店353家，覆盖内地184个城市及中国香港、巴黎，2021 年上半年达到375家，以一二线城市为主。早期DR的线下门店更多扮演承接线上需 求的角色，但随着门店数量的扩张和门店质量的提升，线下门店也类似同行，扮演 获客和品牌形象建立的作用。相比行业龙头，我们认为DR的门店数量还远未到饱和 状态。我们以上海和深圳两座一线城市为例，梳理了购物中心以及主要竞争品牌的 数量，DR目前在上海和深圳的门店分别是19家和14家，还有很大开店空间。

开店策略调整优化，空白市场门店稳步扩张。2018-2019年，公司采取阶段性 加速开店的发展战略，但新增门店大多是在原有区域加密。2020年公司积极调整策 略，新开门店选址以填补空白城市、空白商圈为主。这也是2019年收入增速相对放 缓，2020-2021年收入高增长的原因之一。

（四）产品：婚恋钻戒为主，产品和用户升级趋势显现

DR主要产品为求婚钻戒和结婚对戒，同时也提供项链、手链、耳环等真爱礼物。 DR经典产品系列包括：BELIEVE，FOREVER，DR PARIS，JUST YOU等，设计 简约时尚；品牌印记款包括D-DESTINY，DARRY RING，MY HEART等，包含品 牌符号“D”。产品设计包含巴黎卢浮宫金字塔、六芒星等品牌符号或浪漫因素，与 品牌婚恋形象相呼应，传达品牌“一生··真爱”爱情观。

整体客单价保持稳定，爆款低单价产品导致均价小幅下滑。2020年至2021年上 半年，DR求婚钻戒客单价的下滑，主要由于短视频媒介关于“穷和敷衍是两回事” 的价值观讨论，促进了DR一款1399元的钻戒热销，拉低了整体客单价。2020年热 销低钻重产品销量达2.45万件，占求婚钻戒的14.35%。结婚对戒客单价稳步上升， 由2018年的0.4万元增至2021年上半年的0.46万元，同比增长2.22%。

我们更为欣喜的看到，高价位、大克拉产品占比提升，顾客年龄区间逐年提升， 产品升级趋势显著。从客单价结构来看，2018年至2021年上半年，求婚钻戒客单价 3-5万区间的收入占比从8.7%提升至10.7%，客单价5万以上的收入占比从6.4%提升 至8.7%；结婚对戒客单价0.8万以上的收入占比从5.0%提升至7.4%。这意味着消费 力更强的用户中，也有认同DR爱情观和其产品力的人。

从用户年龄结构来看，2018年至2021年上半年，30-34岁用户消费占比从15.4% 提升至22.2%，35-39岁用户消费占比从3.4%提升至7.0%。这意味着相对更成熟理 性的用户群体中，也有认同DR爱情观和其产品力的人。40-49岁用户消费占比从2018 年的2%提升至2021年上半年的4.7%。这个年龄段的用户大多已结婚多年，意味着 除了每年新婚人群外，存量用户也有挖掘的潜力。

另一组数据也意味着DR在升级。2020年大克拉求婚钻戒收入1.45亿元，同比增 长74.7%（大克拉指0.8克拉以上）；此外，公司在2020年推出“三戒一生”的产品 组合概念，即同时购买一枚求婚钻戒和两枚结婚对戒，寓意“一戒定情、二戒成婚、 三戒一生”。这个组合2020年收入2.19亿元，同比增长60.7%。

四、盈利预测与投资分析

公司本次公开发行4,001万股新股，募集资金净额444,380.28万元，高级管理人 员与核心员工战略配售股份数量为97.90万股，约占发行数量的2.45%；其他战略投 资者，即珠海润信致融壹号投资合伙企业战略配售股份数量为256.67万股，占发行 股份数量的6.42%。根据招股书，募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目及 主营业务发展所需的营运资金。公司的募集资金投资项目包括“渠道网络建设项目”、 “信息化系统建设项目”、“钻石珠宝研发创意设计中心建设项目”和“补充营运 资金项目”，有助于公司在现有销售渠道的基础上，进一步投资完善渠道网络布局， 深化消费者服务能力。

我们按产品对公司业务做拆分和预测，公司主营业务分为求婚钻戒、结婚对戒、 其他饰品和其它业务四大类，核心假设如下：

（1）求婚钻戒业务：求婚钻戒为公司主要产品，2018年至今求婚钻戒收入占 比均超过75%。2018-2020年，公司求婚钻戒营收增速分别为34.3%、7.3%、36.5%； 2021年上半年求婚钻戒营收达18.3亿元，同比增加182.0%。2019年的增速放缓， 主要受到前期质量不高的门店调整，以及社交网络流量向短视频流量迁移的转换期影响。随着2020年疫情带来线上流量的爆发，公司也及时加大视频媒介的广告投放， 并逆势抢占优质店铺，收入快速增长。往后看，我们认为疫情的好转将带来婚庆需 求的延迟释放，同时DR具有辨识度的品牌理念经过10年的经营开始进入用户裂变阶 段，随着品牌升级，我们认为DR有望实现用户破圈。预计2021-2023年求婚钻戒业 务收入将同比增长90.00%、40.00%、40.00%。

（2）结婚对戒业务：随着公司“一生仅能定制一枚”的购买规则向首次购买结 婚对戒的女戒放开，结婚对戒收入占比从2018年的12.75%快速上升至2020年的 22.50%，2018-2020年营收增速分别为29.93%、32.97%、118.09%。2021年上半 年结婚对戒营收达4.5亿元，同比增加167.9%。我们认为对戒客单价的上升幅度相 对求婚钻戒低，主钻的分数升级主要体现在求婚钻戒。因此预计2021-2023年结婚 对戒业务收入同比增长70.00%、23.00%、34.00%。

（3）其他饰品和其它业务：公司其他饰品和其他业务包括项链首饰等“真爱礼 物”，近年来体量较小。但推着公司拓展新业务，完善客户生命周期真爱礼物链路， 该业务占比将不断提升，预计2021-2023年其他饰品和其它业务收入同比分别增长 50.00%、45.00%、45.00%；5.00%、3.00%、3.00%。

各项业务毛利率均保持稳定。公司主要成本为钻石成本，价格波动较小。同时， 公司已形成稳定全直营的销售模式，毛利率行业领先，预计未来随着公司市占率及 议价能力的提高，各项业务毛利率水平将保持小幅提升态势。

销售费用率是公司最大的费用项目，自2019年起大幅下降，由2019年的40.51% 降至2021年H1的21.62%，主要由于收入的爆发式增长带来刚性费用的摊薄以及广 告推广费用结构性优化（从社交网络转向视频媒介）提升了投放效率。我们认为未 来随着门店扩张的加速（线下销售费用的增加）以及线上流量成本的攀升，2022年 开始公司的费用率将小幅提升，总体利润增速慢于收入增速。

基于以上假设，预计公司2021-2023年收入分别为45.48亿元、62.02亿元、86.09 亿元，同比增长84.5%、36.4%、38.8%；归母净利润分别为13.17亿元、17.58亿元、 24.09亿元，同比增长133.9%、33.5%、37.0%。（报告来源：未来智库）

公司核心主营为珠宝首饰业务，可比公司选取周大生、老凤祥、曼卡龙、周大 福和中国黄金。我们认为DR可享有比同行业平均水平更高的估值溢价，原因主要有 以下几点：

（1）钻石饰品细分赛道发展势头强劲，增速显著高于传统黄金珠宝。随着代际 更替，千禧一代与Z世代成为珠宝首饰消费主力。根据De beers数据显示，中国Z世 代、新千禧一代、老千禧一代对钻石的喜爱程度分别达36%、48%、43%，远超传 统铂金与黄金饰品。传统珠宝首饰公司主营业务以黄金饰品为主，增长空间有限。 DR专注婚恋钻饰场景，独特品牌理念已获较高知名度，成为钻饰细分行业龙头，品 牌综合实力强劲。

（2）公司毛利率、净利率显著高于同行，盈利能力突出。DR采取全自营的销 售模式，省去了向加盟商批发让利的环节，公司毛利率维持高位。2020年上述五家 可比公司毛利率与净利率均值分别为27.76%与9.10%，而DR同年毛利率与净利率分 别为69.37%与22.85%，远高于同业可比公司。同时，2020年上述五家可比公司ROE 均值为15.80%，DR同期ROE达63.02%，公司盈利能力行业领先。

（3）品牌具有鲜明的态度和辨识度。传统珠宝首饰品牌形象多与品质地位或广 泛情感内涵相挂钩，而DR采取“男士一生仅能定制一枚”的购买规则，通过营销推 广赋予品牌承诺意义，将品牌情感内涵具象化至身份证层面，与婚恋场景形成强绑 定，塑造了强有力的品牌区隔，于行业内脱颖而出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站